Pierre Di Toro
DAL CONTROLLO SOCIETARIO AL GOVERNO AZIENDALE
Cedam, Padova
Giugno 2004
Indice
OGGETTO DELL'OPERA E METODOLOGIA DI RICERCA ADOTTATA - p. XI
OBIETTIVI PERSEGUITI E FASI DELL'ANALISI - p. 1
CAPITOLO I
IL CONTROLLO SOCIETARIO
1. COMPOSIZIONE DEL CAPITALE DI RISCHIO E PECULIARITÀ DELLA COMPAGINE SOCIALE:
1.1. Società quotate e azionariato diffuso - p. 7
1.2. Assenteismo e frammentazione - p. 9
1.3. Gli azionisti «speciali» - p. 10
2. STRATEGIA DEL CONTROLLO SOCIETARIO E POSIZIONI DI DOMINIO:
2.1. Il potere «assoluto» sulla gestione ordinaria - p. 23
2.2. Operazioni straordinarie ed influenza qualificata - p. 28
2.3. «Bottom line» relativa e maggioranza di fatto - p. 30
2.4. Le «posizioni di controllo» e l'individuazione del soggetto economico - p. 37
3. LE SOGLIE SENSIBILI - p. 39
4. GLI INCROCI PARTECIPATIVI - p. 65
Il caso: acquisizione del controllo sul gruppo Olivetti-Telecom da parte della Olimpia s.p.a. (2001-02) - p. 72
CAPITOLO II
ALLEANZE AZIENDALI AD AZIONARIATO CHIUSO
1. LE «COALIZIONI AZIONARIE» E LA LORO TRASPARENZA - p. 75
2. GLI OBIETTIVI DEL DOMINIO CONGIUNTO - p. 80
3. LE STRATEGIE DI STABILIZZAZIONE DEL CONTROLLO - p. 82
4. LA GOVERNANCE INTERNA ALLA CORDATA AZIONARIA:
4.1. Il comitato di governo - p. 94
4.2. La distribuzione dei rapporti di forza - p. 95
Il caso: gli accordi di governance sulla Mediobanca s.p.a. (1987-2003) - p. 97
CAPITOLO III
INFLUENZA DOMINANTE E
POLITICA DI MOVIMENTAZIONE DEL CAPITALE
1. GOVERNANCE, PROPRIETÀ E FONTI DI RISORSE FINANZIARIE - p. 103
2. LA DILUIZIONE DELLA PARTECIPAZIONE - p. 109
3. DIFFUSIONE E DISTRIBUZIONE DEL NETTO PATRIMONIALE - p. 116
4. LA «PRENOTAZIONE» DEL CAPITALE SOCIALE - p. 127
5. LA STRATEGIA DELLE AZIONI PROPRIE - p. 137
Il caso: la sottoscrizione «a fermo» delle azioni Generali (1990-92) - p. 140
CAPITOLO IV
STRATEGIE DI SCALATA AZIONARIA E
DINAMICA DEL CONTROLLO SOCIETARIO
1. IL CAMBIAMENTO DEGLI ASSETTI PROPRIETARI:
1.1. La contendibilità - p. 143
1.2. La plusvalenza «anormale»:
1.2.1. Il premio di maggioranza - p. 159
1.2.2. Le modalità di pagamento nell'acquisizione del dominio - p. 168
1.3. L'acquisto condizionato di partecipazioni - p. 172
1.4. La soglia critica - p. 173
1.5. Le cordate azionarie e la presa concertata del potere - p. 176
1.6. L'acquisizione indiretta di un'influenza dominante:
1.6.1. Il controllo «a cascata» - p. 184
1.6.2. L'interposizione della controllata - p. 187
1.7. Le «conquiste anomale» del potere - p. 189
1.8. La partecipazione di consolidamento - p. 193
1.9. Le sollecitazioni preventive all'appropriazione del controllo e la «pro-rata rule» - p. 197
2. LE TATTICHE ANTI-TAKEOVER:
2.1. Il principio di neutralità - p. 201
2.2. Gli atti ostruzionistici - p. 205
2.3. Le difese preventive - p. 209
2.4. La deregulation - p. 212
2.5. Il ruolo dei dividendi e della capitalizzazione - p. 218
3. VARIABILI STRATEGICHE ED ESITI DELLA SCALATA AZIONARIA:
3.1. Le decisioni degli azionisti della società «bersaglio» - p. 220
3.2. Le fonti di risorse finanziarie e il reintegro dell'investimento:
3.2.1. Strategie di finanziamento antecedenti e concomitanti alla presa del controllo - p. 227
3.2.2. La ristrutturazione del governo del gruppo post-scalata - p. 229
3.3. Il ripristino del capitale sociale flottante - p. 235
Il caso: l'o.p.a.s. proposta dalla Tecnost s.p.a. sulle azioni ordinarie della Telecom Italia s.p.a. (1999) - p. 240
RIFLESSIONI CONCLUSIVE - p. 251
OGGETTO DELL'OPERA E METODOLOGIA DI RICERCA ADOTTATA
«Dal controllo societario al governo aziendale» esamina il rapporto fra quella figura tradizionalmente definita dalla dottrina economico-aziendale come «soggetto economico» e la realtà d'impresa sottoposta al suo dominio, ai suoi orientamenti ed alla sua guida; il volume si focalizza dunque, con taglio aziendalistico, sulla relazione fra il soggetto (sia persona fisica che giuridica) individuabile - nell'accezione attuale - come controllante e l'impresa societaria controllata.
Le fonti utilizzate per sviluppare una simile analisi sono state varie: oltre a quanto riportato nella bibliografia di fine volume, sono stati presi in considerazione bilanci d'esercizio ed infrannuali, unitamente a numerosi altri atti societari, fra cui comunicazioni al mercato e documentazione tra-smessa agli organismi di vigilanza, nonché comunicati di questi ultimi, sentenze giudiziarie, articoli della stampa specializzata, etc..
Il materiale citato è stato prevalentemente tratto da decine di aziende italiane, di norma costituite come società per azioni, facendo occasionale ri-corso a casi vissuti da imprese estere (la lista completa è nell'indice analitico al termine del libro). Sull'insieme delle aziende, di varia dimensione ed operanti in differenti settori, è stato svolto un monitoraggio delle situazioni e degli avvenimenti rilevanti in materia di corporate governance, allo scopo specifico di delineare la varietà delle declinazioni del «modello» di controllo societario e - pertanto - di genesi del governo aziendale che caratterizza lo scenario economico peninsulare. Il periodo temporale coperto dall'osservazione è stato quello dell'ultimo ventennio, ma numerosi sono gli eventi antecedenti ugualmente analizzati e inseriti nell'opera poiché comunque ritenuti significativi. Sono ampiamente rappresentati i gruppi industriali e bancari formati dalle aziende che nel nostro mercato del capitale di rischio hanno presentato la maggiore capitalizzazione durante l'arco pluriennale oggetto d'esame; nell'ambito di tali gruppi sono state indagate anche quelle realtà minori o dall'esistenza temporanea il cui ruolo nella materia oggetto del presente libro si è comunque rivelato degno di rilievo scientifico e cognitivo.
L'esposizione dei risultati dell'analisi - come facilmente si osserverà - non ha seguìto di proposito i canoni della rappresentatività quantitativa (d'altronde diversi dati sono arrotondati o «manipolati» a titolo di semplificazione): il grado di significatività è d'altronde già evidente nel numero de-gli organismi aziendali coinvolti e nel periodo coperti dalla ricerca, sì da consentire, anziché una schematica descrittività, una stesura maggiormente volta all'analisi, alla «vivisezione» e alla divulgazione dell'insieme delle politiche, delle strategie, delle tattiche e degli strumenti adottati in Italia per l'esercizio del controllo - soprattutto da parte di aziende - sulle imprese societarie. Si è preferita, in sostanza, una ricomposizione discorsiva delle risultanze emerse dalle realtà esaminate, meno tediosa della pura aritmetica delle medie dei comportamenti posti in essere; in tal senso, il taglio risponde alla volontà di capire e - si auspica - far comprendere «quel che c'è dietro» l'angolo del tecnicismo degli accadimenti aventi impatto sulla governance aziendale o, più precisamente, «quel che c'è sotto» la superficie dei numeri determinati dalle operazioni compiute in materia di controllo societario.
In tal senso, il ricorso ed il richiamo costante ai casi reali analizzati non vuole solo essere esemplificativo, bensì desidera costituire una metodologia - oltre che di ricerca induttiva anche - di esame analitico, volta a far emergere e svelare risvolti diversamente evidenziabili solo con «pesanti» esposizioni di dettagli concettuali. Spesso, in altri termini, il caso originario «parla da sé», più di quanto possa fare l'elaborazione teorica.
L'ottica complessiva del lavoro è quella di far emergere la varietà sistemica delle strategie del controllo societario, nonché la vastità delle opportunità e dei comportamenti - comunque integrabili - che in tale campo si pre-sentano alle aziende operanti in Italia, oltre che ai loro azionisti e relativi amministratori. L'implicito fine ultimo, passando dal piano descrittivo-conoscitivo dello studio a quello normativo-prescrittivo, è di sviluppare una riflessione critica sullo scenario economico-aziendale italiano, sull'etica dei comportamenti adottati dagli attori-chiave e sulle conseguenze che le connesse scelte tecniche hanno su quei «portatori d'interessi» caratterizzati da minori potenzialità d'influenza sui processi in parola.
Prof. Pierre Di Toro
Viterbo, giugno 2004.